静态的看2022年钢材的供需面，将维持供需双弱格局，价格重心将有所下移。地产需求同比持稳，前高后低；基建需求同比上升，制造业需求有见顶下滑压力，总体需求预计稳中有降；从能耗下降的顶层逻辑看，钢铁行业全年产量将保持下降趋势。2022年需要更多关注供需错配的结构性机会。但从节奏来看，5月合约对应季节性旺季，2021-2022年采暖季限产将导致淡季累库压力缓解，同时因信贷宽松，流动性缓解，地产和基建的存量项目需求有望延迟释放，形成修复性增长，现货继续下跌的空间不大，期货贴水700-800元背景下，更容易上涨修复基差。10月和1月合约定价，因时间周期接近年底，价格重心大概率低于5月。

　　报告正文

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　　行情回顾

　　2021年国内钢材价格大起大落，上半年热轧领涨黑色金属，热轧卷板和螺纹钢现货最高分别上涨至6750元每吨和6090元每吨，钢价上涨的底层逻辑是疫情后全球货币政策宽松导致的需求上升，但不同阶段市场交易的逻辑，以及价差结构并不一样。 第一阶段是年初-5月12日，螺纹钢主力合约从4300元每吨上涨至6200元每吨，主要逻辑是全球经济复苏对钢材需求的拉动，特别是制造业需求和海外对中国进口增加明显。期间价差呈现收敛趋势，包括期现基差和跨期价差都处于较低的水平，期货甚至出现升水结构。利润跟随价格上涨而走阔，吨钢利润最高增长至1400元每吨。 第二个阶段是5月13日-10月11日，螺纹钢主力合约在5月12日见顶下跌，在4800-5800元每吨的区间波动。市场交易的逻辑是供应端减产与需求端下滑的博弈。期间价差呈现期货强于现货，远月强于近月的状态，实质是市场对金九银十的旺季需求抱有较高的期待。期间吨钢利润呈现V型走势，5-6月因全球粗钢产量增长，铁矿价格强于成材，成材价格下跌加剧吨钢利润收缩，螺纹钢利润一度出现亏损。7月中旬后，铁矿价格因国内钢厂减产而走弱，钢厂利润扭亏为盈，利润再度增长至1200元每吨。 第三个阶段是10月12日-至今，钢价高位趋势性下跌，从5800元每吨下跌至4100元每吨。主要逻辑是旺季需求被证伪，需求季节性下滑和地产长周期需求下滑产生共振，估值整体下跌。期间价差走扩，期货贴水现货，远月贴水近月。螺纹吨钢利润趋势性下滑，吨钢利润一度跌至亏损，后因原料价格补跌，吨钢利润近期修复至500元每吨。

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　　需求稳中有降

　　2021年一季度，国内包括地产和基建在内的需求已经显示疲弱，但钢价在制造业出口需求旺盛和流动性宽松的背景下，不断创新高。三季度因钢厂限产，钢价高位震荡。直到10月，旺季需求被政伪，钢价破位下跌。每次当经济下滑压力大的时候，政府需要 “稳”地产和“举”基建使得经济软着落，三季度GDP同比增长4.9％，增速环比下滑明显；《2021年第三季度中国货币政策执行报告》删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述；同时银行恢复对地产行业的开发贷投放、政府加大对专项债的投放力度，这些迹象都显示信贷再次放松，当前的货币政策宽松将对2022年地产和基建产生怎样的影响？

　　（1）房地产行业处于下滑周期，上半年用钢需求将修复性上升

　　房地产行业今年下滑明显核心原因是流动性问题，自“三道红线”政策对地产融资收紧，以及银行对房贷额度收紧以后，地产融资和销售回款都受到限制，流动性紧张，导致地产新开工面积和拿地持续下滑。 但年底，监管层对房地产行业政策有放松迹象：首先是10月份以来，居民房贷审批有所放松，其次是11月19日银行表示要加快开发贷投放，年底同比转为正增长。最后是11月19日，央行公布《2021年第三季度中国货币政策执行报告》，删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述，市场对货币政策边际调整，和地产融资边际放松的预期升温。 为什么要维稳房地产市场？一方面是房地产行业下滑压力较大，同时以“恒大”为代表的房企流动性风险增多，如果不救，会加大经济下行压力。另一方面房地产拿地意愿低，已经影响地方财政收入，掣肘后期基建发力的效果。 我们认为房地产行业维持长期下滑趋势，只是在流动性边际宽松的背景下，地产存量项目复工将带动用钢需求向上修复。

　　原因是：一方面最新会议精神对房地产行业的态度，延续了“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的总基调。另一方面，地产行业维稳更多的是考虑到地产行业近期信用风险较大，会加剧经济下行压力。所以后期房地产行业总量放松的概率低，维稳只是为防地产行业风险和对冲经济下滑压力，实现经济软着陆。 当前货币政策和地产监管的边际变化，可以类比2018年底至2019年初。18Q3、Q4报告亦删去了“坚决不搞大水漫灌”这一表述；在18年9月-19年4月这段时间，政策发力宽信用、稳增长的意愿明显提升，与此同时也有宽货币的配合。2018年10月社融规模见底回升，同期因流动性缓解，地产行业出现赶工现象，影响2019年上半年地产投资面积增速和新开工增速同比回升。节奏上，2022年地产需求也可能同2019年前高后低。原因是考虑到货币政策宽松导致经济企稳后，地产托底经济的必要性下降。

　　（2）基建需求有望发力

　　今年基建投资呈现前低后高特征。主要是受限于地方财政收入，一方面城投平台融资受限；另一方面是今年卖地收入下降。地方财政有四本账，最主要的两本是一般公共预算和政府性基金收入。一般公共预算主要是靠税收贡献的，比如增值税、企业所得税、消费税和个人所得税。而政府性基金收入，主要由国有土地使用权出让收入组成，也就是卖地收入。虽然2021年用于基建的专项债规模有3.65万亿，总量保持较大规模。但因地方财政收入少，导致今年基建增速不如预期。 当前经济下行压力较大，三季度GDP增速同比增长4.9％。往年政府会适当托举基建，对冲经济增速下滑，预计2021年也不例外，可参考2018年底货币政策放松对2019年基建的影响，预计2022年基建将是继续向上修复一年。具体力度，需观察年底政治局会议的财政政策和货币政策定调来确认。

　　（3）制造业需求见顶概率大

　　制造业行业关注两个方面：一方面是企业利润，利润上升企业有扩张意愿；另一方面是设备周期，设备更换周期带来的刚性补库。如2018年补库带来的制造业增长。2020-2021年中国制造业投资增幅明显，今年前十月制造业投资增速14.2％，制造业投资增速高的原因是疫情后货币 政策宽松带来的全球经济复苏，叠加欧美补库，对中国出口的拉动。从中国和美国的库存周期看，2021年是补库年份，2022年已经进入补库尾声。后期随着美联储的缩表和美国供应链问题的解决，中国出口见顶是大概率事件，只是需要关注下滑的斜率。

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　　大碳中和框架下的钢铁产量分析

　　（1）“2+26”城市2022年1-3月限产30％，全国层面减产力度在13％以内

　　钢铁行业整体是以销定产，上半年粗钢产量在需求和利润的拉动下，产量创下新高，日均粗钢产量最高达到324万吨。7月份，全国执行粗钢产量平控政策，要求完成全年粗钢产量下降2172万吨目标。产量在7月份开始持续下降，日均粗钢产量最低下降至227万吨。 2021年前10月，统计局数据中国生铁、粗钢和钢材产量分别为7.3亿吨、8.7亿吨和11.2亿吨，同比-3.2％、-0.7％和+2.8％。如果从分省份数据看，1-10月全国各省份粗钢产量8.77亿吨 同比下降636万吨。其中10当月环比下降2000万吨，意味着以当前的减产力度，11月份大概率会提前完成全年减少2172万吨的目标。 2021年下半年，粗钢产量平控政策、能耗双控政策和缺煤导致的拉闸限电三条主线抑制钢厂生产。这三条主线的背后原因各不相同，其中拉闸限电随着动力煤的供应增加，对生产的影响已经结束。而碳中和框架下的能耗双控和限产政策成为常态，将持续影响未来几年的钢厂生产。 在采暖季期间，影响钢厂生产的文件有两个《唐山市2022年北京冬奥会和冬残奥会空气质量保障实施方案》、9月30日《关于开展京津冀及周边地区2021-2022年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》。

　　对于后期的影响主要有几个方面：一是为保证空气质量，冬奥会期间京津冀地区将执行环保限产，减产幅度跟冬奥会期间天气质量相关。二是采暖季钢铁行业错峰生产通知要求2022年1-3月，“2+26”城市粗钢产量同比下降30％。预计影响2022年一季度粗钢产量同比下降2769万吨，折算全国产量为1.93亿吨，同比下降13％。考虑到钢厂有利润情况下，其他地区增产会对冲“2+26”城市减量，预计全国实际产量降幅低于13％。 从周度产量情况预估，今年全年粗钢产量将同比下降5000万吨。考虑到今年低基数，结合2022年1-3月北方减产目标，预计2022年粗钢产量同比下降3000万吨-1500万吨。结合终端需求的情况，预计2022年日均粗钢产量走势前高后低走势。

　　（2）碳中和框架下，钢厂生产将受到常态化抑制

　　2021年9月22日，中共中央下发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，总的目标：一是提升能源利用效率。单位GDP二氧化碳排放下降。二是非石化能源消费比重上升。2025年比重20％，2030年比重达到25％。实质就是要控制石化能源（煤炭、石油和天然气）的消耗，增加清洁能源比重。钢铁行业属于两高行业，在碳达峰碳中和框架下，两高产业包括钢铁行业生产将受到能耗双控的限制，产量面临天花板。 能耗双控政策怎样约束“两高”行业生产？根据2021年9月11日发改委发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知〔2021〕1310号，以及2021年11月15日《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》的通知〔2021〕1609号，可以看出一些思路。首先是，国家设置能耗消费总量指标，向各省分解目标。其次是将能耗双控考核结果与领导干部政绩考核挂钩，对工作不力地区的负责人实施问责制。最后，对高耗能项目严格监管，各省制定两高项目清单报送发改委监管。 对于2022年钢铁行业生产，一方面需要关注明年能源消耗的总量目标，同时跟踪考核期各省能耗完成情况，以防集中性降能耗减产对供给端短期冲击。如2021年9月份，因部分省份能耗考核不达标，季末集中限产降能耗，影响钢厂产量降幅明显。另一方面需要关注是否出台粗钢产量总量目标。例如2021年全年粗钢产量平控目标，以及2021-2022年采暖季限产目标。最后，需要关注钢厂利润对钢厂生产意愿的影响。

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　　2022年钢价估值探讨

　　（1）成本

　　2021年钢材成本高企，成本最高上涨至5000元每吨，上半年是铁矿石成本占比高，而下半年是焦炭成本占比高。主要原因是上半年因全球粗钢产量增长拉动铁矿需求，铁矿价格最高上涨至230美金每吨；而下半年，煤炭紧缺，部分配焦煤转为动力煤供应，加剧了本身偏紧的焦煤焦炭供应，焦炭价格最高达到4400元每吨。

　　截止2021年11月30日，吨钢成本4000元左右，其中铁矿成本占比回落至往年区间，但焦炭成本占比依然偏高。动力煤保供政策导致煤炭供应逐步缓解，2022年动力煤价格大概率向下修复，双焦成本推升的逻辑不再。2021年影响煤焦偏紧的原因是禁澳煤进口基础上，蒙煤通关不及预期。在疫情的扰动下，蒙煤通关一直难以恢复，导致主焦煤供应偏紧。明年需要关注疫情和关口铁路进展情况，如果两者有一方面得到解决，蒙煤通关有望放量，焦煤供应才有望趋松。
　　

　　（2）价格中枢前高后低

　　截止2021年12月3日，华东螺纹钢价和热轧价格分别为4780元每吨和4720元每吨，而5月合约螺纹和热轧分别为4145元每吨和4250元每吨，基差分别为635元每吨和470元每吨。 静态的看2022年钢材的供需面，将维持供需双弱格局，价格重心将有所下移。地产需求同比持稳，上半年高下半年低；基建需求同比上升，制造业需求有见顶下滑压力，总体需求预计稳中有降；从能耗下降的顶层逻辑看，钢铁行业全年产量将保持下降趋势。2022年需要更多关注供需错配的结构性机会。 但从节奏来看，5月合约对应季节性旺季，2021-2022年采暖季限产将导致淡季累库压力缓解，同时因信贷宽松，流动性缓解，地产和基建的存量项目需求有望延迟释放，形成修复性增长，现货继续下跌的空间不大，期货贴水700-800元背景下，更容易上涨修复基差。10月和1月合约定价，因时间周期接近年底，价格重心大概率低于5月。